C
osa succederà quando
le Banche centrali do-vranno invertire le mi-sure eccezionali messe
in piedi per tamponare
la Grande Crisi? I ban-chieri centrali professano fiducia nelle
proprie taumaturgiche capacità di ge-stire la transizione come tanti Von Ka-rajan, con i tassi e direttive al posto del-la bacchetta, a cui risponderà con brio
l’orchestra delle banche, degli investi-tori, dei consumatori, degli imprendi-tori e persino dei ministri. E se invece
dei Berliner Philharmoniker si sco-prissero alle prese con gli orchestrali
disfunzionali immortalati da Fellini in
Prova d’O rc h e s t ra ? È bastato che il pre-sidente della Federal Reserve america-na, Ben Bernanke, ventilasse la fine
dell’andazzo monetario per ristabilire
il principio di gravità. Che nei mercati,
come nei cartoni animati di Wile Co-yote, si sospende solo per intervalli li-mitati.
La piramide fragile
Le Banche centrali sembrano affidarsi
(come la cavalleria polacca contro i
panzer) a strategie e strumenti adeguati
per il secolo scorso, nonostante i mec-canismi di trasmissione della politica
monetaria siano sfuggiti da tempo al
controllo delle autorità monetarie.
Mentre una volta la creazione di liqui-dità era determinata dalla riserva obbli-gatoria sui depositi e dalle operazioni
tra banche commerciali e banca centra-le, oggi essa si alimenta in modi eclet-tici, endogeni al sistema finanziario. In
primis nel mercato dei prestiti collate-ralizzati (i repurchase agreements , in
gergo “ re p o ”) con scadenza da un gior-no a qualche mese dove operano oltre a
banche private, fondi monetari, hedge
fund, e altri intermediari atipici.
Il detentore di un titolo può darlo in pe-gno per un prestito e lo stesso titolo può
essere dato in pegno più volte (re-ipo-tecazione). Si determina un effetto a
catena che, per ogni dollaro di titoli ar-riva a generarne fino a tre di prestiti (in
teoria garantiti), e su cui la banca cen-trale influisce poco. Conta l’h a i rc u t ,
cioè la frazione del valore di mercato
del titolo chiesta in garanzia e il tasso di
interesse re p o , entrambi stabiliti da ac-cordi tra i contraenti.
Questa liquidità poi si diffonde attra-verso ulteriori meandri dello s h a d ow
banking, il sistema bancario ombra. Per
esempio con tassi asfittici sulle obbli-gazioni AAA, i fondi pensione privati
per assicurare un vitalizio decente ai
membri si lanciano in investimenti “al-ternativi” tipo i fondi di private equity.
Un fondo di private equityche riceva un
euro di capitale riesce ad ottenere un
prestito addizionale di 3 euro. Se questi
3 euro sono impiegati per un aumento
di capitale in un’azienda, questa a sua
volta potrebbe indebitarsi di almeno
un altro euro. Quindi da un euro si ar-rivano a generare 4 euro di debiti. In
questa girandola il settore bancario è
coinvolto fino al collo, oggi come pri-ma del 2008. Il governatore della Banca
d’Italia Ignazio Visco, nelle sue “con-siderazioni finali” del 31 maggio, ha
sottolineato che in media le banche ita-liane hanno una leva di 14 e quelle eu-ropee di 20. Significa che per per 10 eu-ro di capitale le banche europee hanno
(in media) attivi per 200 euro.
Le banche sembrano sane
Il nodo cruciale è l’effetto che la massa
di crediti ha sull’economia reale. Se la
tecnologia e la produttività rimangono
inalterate, cioè se questo credito non
stimola la crescita reale di lungo perio-do, è semplicemente aumentato il ri-schio complessivo: se un investimento
va male l’effetto contagio deflegra in
modo più dirompente perché il conta-gio è più rapido. Insomma se il credito
viene usato per comprare azioni o con-tratti f u t u re s su materie prime nell’a-spettativa (avulsa da fondamenti con-creti) di corsi in aumento, si gonfia
quella che comunemente si definisce
bolla speculativa. Mantenendo i tassi di
interesse a zero e – soprattutto – i m b o t-tendo il propri bilanci di debiti sovrani
e titoli di dubbia qualità, la banca gon-fia i prezzi e garantisce implicitamente
asset che poi vengono scontati allegra-mente nelle re p o oppure per imbellet-tare i bilanci.
Cosa succede quando la Banca centrale
aumenta i tassi di interesse? Il valore
delle obbligazioni scende e quindi la
creazione di liquidità endogena si at-tenua. Ma se la politica monetaria ha
innescato principalmente una giran-dola nei mercati finanziari, la stretta ha
effetti drastici perché tutti capiscono
che la catena di Sant’Antonio sta per
spezzarsi. Quindi le re p o si prosciuga-no, chi ha una leva alta subisce perdite
devastanti, i debitori più esposti diven-tano insolventi, la fiducia evapora e il
ritornello cantato a Madama la Mar-chesa si strozza in gola. Gli effetti della
politica monetaria e del quantitative ea-sing , cioè l’espansione del bilancio del-le banche centrali, sono fortemente
asimmetrici, specie quando alimenta-no aspettative pompate da analisti che
confondono i fogli Excel con la realtà,
dalla prospettiva di bonus milionari e
dall’idea che l’economia reale si stimo-li con operazioni di finanza creativa tra
governo e banche centrali.
capo economista del Fondo sovrano
dell’Oman
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